資管通道業務：我是誰？何去何從？

　　據證券日報，今天（9月29日）證監會相關部門負責人表示，下一步將貫徹落實全國金融工作會議精神，做好四方面工作：

　　督促行業機構全面落實合規風控要求，完善自我約束機制，著力防控風險，練好內功，夯實持續健康發展基礎。

　　1、以規范投行業務為抓手，全面落實承銷保薦責任，做優做強投行主業，為實體企業融資、并購重組和產業轉型升級提高高質量金融服務。

　　2、大力發展長期機構投資者，繼續推進資產管理業務“去通道”“降杠桿”，解決脫實向虛問題。

　　3、著力打造國際投資銀行。

　　4、證監會也已經多次對資管通道業務“放狠話”了。

　　就在今年5月19日，證監會發言人張曉軍表示，各證券基金管理機構從事資管業務要堅持資管業務本源，審慎勤勉履行管理人職責，不得存在讓渡管理責任的通道業務，證監會將對經營混亂，合規失效、風險外溢的機構從嚴監管。

　　講話一石激起千層浪，引爆了整個資管行業對商業模式轉型、風險管理甚至市場資金面波動的熱議。

　　本文也將從資管行業角度，探討通道業務背景現狀、發展路徑和政策方向。

　　（一）通道業務的起源

　　通道業務源自銀行、服務銀行，伴隨著濃重的信貸文化烙印。在2008年以前，就有銀行理財通過信托計劃開展票據投資和委托貸款等，規模亦達萬億。

　　由于體量不斷增大，給監管統計和信貸指標管理造成一定困難，銀監會不斷通過通知和窗口指導方式規范“銀信合作”（例如銀監發【2008】83號、銀監發【2009】111號），同時對信托公司凈資本等方面的管理不斷加強。

　　這樣一來，銀信合作在交易模式、資本約束等方面，受到越來越多的阻礙。

　　而2012年底《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》的修訂和《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》的實施，則恰逢其時，直接擴大了證券基金類機構的投資范圍。

　　而此后，銀證合作、銀基合作，也包括后面的銀保合作，逐步成為了銀信合作的重要替代和補充，其業務模式也與傳統的銀信合作基本類似。

　　2017年證監會發言人的講話，其實是延續了監管層對通道業務的歷次發聲。事實上，證券基金行業的通道業務自發展初期，就在不斷經歷調整和規范，如：

　　證監辦發【2013】26號《關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》

　　中證協發【2013】124號《規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》

　　中證協發【2014】33號《進一步規范證券公司資產管理業務有關事項的補充通知》

　　等，都從不同角度持續的規范券商通道業務的服務對象和管理責任。

　　2013年中證協124號文對通道業務準入范圍和合同條款的規定，雖然一定程度上可以起到對資管機構的保護，但僅僅是在于合同法律層面，通道業務一直以來都不是監管鼓勵的發展方向。

　　事實上，證監會多個分支機構，近年來針對通道業務中存在的不規范問題也有大量的檢查和處罰案例。可以說，通道業務是證券基金資管行業本輪快速發展的一個重要特征，但自始至終都在監管機構的嚴密關注的引導之中。

　　（二）通道業務兩大類型

　　關于通道業務的基本模式，近幾年來市場上的總結已經比較全面，不再贅述。但從紛繁復雜的交易結構背后的業務目的來看，無外乎兩個類型：

　　其目的，是解決監管約束和收入增長之間的矛盾，是銀行在利率管制、信貸額度管理、資本充足率等多重監管約束下產生的內在需求。

　　例如，銀行出于資產負債表調節的需要，在關鍵時點，將表內信貸資產通過理財資金或同業買入返售等（包括銀發127號文出臺后，新發明的其他變種）方式轉出表外，實現信貸額度的騰挪。

　　在這個過程中，需要券商、基金提供產品載體。這樣一方面可以實現銀行資金與這些受限投資品種的隔離，繞過監管指標的約束；另一方面，利用資管產品的SPV屬性，也可以解決各類股權、債權品種投資中的開戶、登記等問題。

　　這解決了銀行人員、交易能力、系統建設等方面的軟硬件不足與業務發展和投資品種擴展之間的矛盾。

　　例如針對大型銀行而言，理財規模高達數萬億人民幣，一個固定收益投資處室的人員數量不過10-20人，管理規模動輒幾千億。在這種人員和系統配置都無法滿足交易需要的情況下，券商在交易能力、特別是交易所品種方面，可以形成有效的補充。

　　大型券商、基金的對資本市場的熟悉程度高、詢價能力相對比較強、資產來源相對廣泛。除了可以為銀行們提供交易執行之外，還能提供一定的融資、詢價、資產獲取服務，從而也具備了主動管理屬性。這點對于不少銀行，特別是對于那些中小型銀行而言，是相當有吸引力的。

　　規模方面，根據中國基金業協會公布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》，截至2016年末，證券公司通道業務合計12.39萬億元。

　　其中，非標類資產的投資總規模約為9.8萬億，投資標準化資產（存款、證券投資、逆回購）的總投資規模為2.6萬億元。在證券投資中，預計絕大部分（80%以上）應為各類債券資產。

　　在基金公司的通道業務中，母公司專戶業務（2016年末1.6萬億元）全部是第二類標準化業務，子公司業務（2016年末總規模約7.47萬億）以第一類業務為主（估計占比80%左右）。

　　綜上所述，證券基金資管機構2016年通道業務規模大致為21.5萬億元，其中標準化業務（第二類業務）大約為5.7萬億、非標通道（第一類業務）大約為15.8萬億元。

　　考慮一季度的業務增長，截至目前總規模目前大致為23-24萬億元，預計兩類業務比例大致不變。

　　二、資管機構：通道業務向何處去？

　　通道業務形成已有時日，自然資管機構去通道的過程也決非一朝一夕之工。

　　銀行坐擁資本優勢、渠道優勢和資產優勢，目前和未來很長時間里仍將是中國金融業的主導力量。

　　證券基金資管機構過去五年的發展，也是伴隨著利率市場化進程，受益于銀行的表外擴張，資金、資產、風險定價都以銀行為主，才形成了目前通道業務占資管規模主體的局面。

　　那么接下來，資管機構應當怎么辦？

　　（一）正確認識和承擔資管機構的管理責任

　　今年五月，證監會發言人提到的“讓渡管理責任”一度成為媒體與行業的焦點。

　　那么究竟如何正確理解資產管理機構的“管理責任”呢？

　　首先，投資管理責任是資產管理的價值本源。

　　資產管理的核心價值，就是投資價值的挖掘和風險判斷。我國目前已經總體建立了以信托、委托代理兩類法律關系為基礎的資產管理行業規則體系。

　　《基金法》第九條規定，基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產，基金服務機構從事基金服務活動，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。

　　因此，資管機構作為產品的管理人，其受托義務的核心是勤勉盡責。

　　但需要注意的是，資產管理是經營風險的行業，勤勉義務并不意味著要求管理人的必須時刻準確判斷投資品的全部風險，更不意味著要剛性兌付。

　　事實上，銀監會今年的46號文也明確提出：銀行作為資金提供方，需要承擔相應的終投資風險。

　　因此，資管機構首先必須做好投資品種的研究、風險識別和后續管理工作，但也不必因此過于小心謹慎，陷于舉步維艱的境地。

　　筆者認為，這其中的核心有二：

　　一是要具備與投資方向相適應的投資管理經驗；二是可以證明，自身已經進行了必要的前期研究和投后管理工作。

　　其次，管理責任不僅僅包含投資價值判斷的責任。

　　《基金法》第二十條規定了公募基金管理人承擔的職責，《私募投資基金監督管理暫行辦法》也規定了私募基金管理人所應履行的責任義務。

　　私募資產管理產品的生命周期，包含募集環節、運作環節、信息披露環節、終止清算環節等。券商、基金資管機構所擔負的責任，也不僅僅是投資判斷責任，而是包含了客戶適當性、業務流程合規性、信息披露及時性等多個方面綜合性管理責任。

　　在通道業務中，管理人不能由于銀行簽署了投資免責條款就天然免除自身其他方面的管理責任。

　　總體來講，“不能讓渡管理責任”從資管業務本源和監管意圖來看，就是要求資管機構在任何資管業務中，都必須承擔投資管理和其他方面的管理責任。

　　但資管機構也不能因噎廢食，只要能證明自身的勤勉盡責、合法依規運作，則不必過度擔憂因此而產生風險傳導。

　　（二）設置資產門檻，從標準到非標、從高信用到低信用，逐步提高通道業務的主動成分由于現階段通道業務以非標為主，而非標資產以信貸資產為主，相對銀行，券商、基金類機構并不具備判斷和管理其風險的比較優勢，這是去通道過程中顯著的難點。

　　對于大部分證券、基金公司而言，可能從自身熟悉的債券、股票品種入手，從較高信用等級的資產入手，會是比較易于接受的發展路徑。

　　例如，資管機構可以首先在標準化資產的“通道業務”中承擔起更多的管理責任，比如投資標的的入池管理、流動性管理、風險處置等，并可為銀行提供更廣泛的增值服務。

　　針對非標資產，則需要根據政策導向和自身風險管理能力，初期設置比較合理的門檻和篩選手續。

　　如果資管機構的信用風險識別和處置能力強，則可以擁抱更廣泛的資產類別、地域和多元化的發行主體，業務規模自然容易做大；但如果投資管理能力弱，則業務規模就比較容易萎縮。

　　與過去幾年的不加分析判斷的“傻瓜式投資”相區別，這種將通道業務轉化為主動管理的過程，也會伴隨著券商、基金機構投資管理能力的提升，從形成良性循環。

　　（三）做好客戶適當性管理，確保客戶風險承受能力與投資品種相適應1、嚴格把控通道業務投資者適當性和客戶準入標準客戶適當性是通道業務防止風險傳導的核心。

　　一方面要確保通道業務的客戶與其投資的資產風險相適應。例如，如果一家銀行的某類資金顯著不具備某些資產的投資能力（比如期限、風險的嚴重錯配），則在資管機構主動管理能力不足的情況下，不應為其提供該類通道服務。

　　另一方面，要控制單一客戶、單一資產、單一地域的集中度和風險限額，防止風險過度積聚。

　　2、嚴格把控業務中的操作風險

　　監管在多次講話中，終的落腳點是防止資管機構出現經營混亂，合規失效、風險外溢。

　　這其中很大程度上是要求券商、基金公司在業務經營過程中能夠依法依規的進行投資運作，必須嚴格杜絕在運作管理各個環節可能出現漏洞，如法律文本的用印、資金劃轉、資金頭寸的監控、交易指令的執行等等。

　　三、監管機構：通道業務如何管？

　　今年證監會發言人的表態，既是去年下半年以來金融強監管政策的延續，也是證監會在公開場合對通道業務旗幟鮮明的提出反對聲音，筆者對此是非常贊同的。

　　通道業務本身確確實實延長了金融服務的鏈條，可能會提高融資成本、影響政策傳導的有效性、降低信息的透明度等等，并有可能由于個別機構的風險事件引發行業風險外溢，影響金融穩定。

　　因此，有效監管十分必要。

　　但由于通道業務的產生有其特定的歷史背景和客戶需求，筆者在此簡要提出三個方面的建議：

　　（一）在央行和商業銀行監管框架下的實現“一行三會”監管規則的同步調整，同時做好政策銜接解鈴還須系鈴人，通道業務源自銀行，解決通道業務的問題也必須從銀行入手。

　　建議通過調整監管指標計算方式、加強穿透監管、跨部門協調等方式，消除銀行開展此類業務的內在動力。否則，勢必如過去幾年一樣，按下葫蘆浮起瓢。

　　同時，關門不要忘記開窗：要重視解決與去通道相關的操作性障礙，比如開戶問題、登記問題、份額轉讓問題等等，不讓政策出現“空窗期”。對存量非標業務，則可以允許相對2-3年的市場出清周期，確保不因處置風險，而引發企業資金鏈斷裂等新的風險。

　　（二）區分標準化業務非標準化進行差異化監管。通道業務的本質并不完全是監管套利，需要具體問題具體分析針對上述提到的第一類業務，屬于監管套利，應該盡快調整；第二類標準化業務則并不違背監管規則，實際上是市場化機構根據各自的比較優勢，進行合理的業務分工。

　　從國際上來看，提供綜合性解決方案服務也是大型資管機構的一個發展趨勢。這無論對于銀行還是資管機構而言，都具備長期價值，可以規范發展。

　　在這個過程中，逐步弱化通道和主動管理業務的邊界，引導資管機構回歸本源。

　　（三）從信貸文化走向資產管理文化，建立買者自負、賣者有責，權責清晰的行業認同當前，資產管理行業對通道業務發展的核心擔憂是風險承擔和傳導的問題。這里面隱含的是，通道業務出現風險時，提供通道服務的資管機構到底需不需要擔責？

　　在本文開頭提到，通道業務的發展天然具有鮮明的信貸文化烙印，直至目前許多銀行和資管機構之間的通道業務還需要雙向授信，這表示雙方都會將對方作為一個交易對手而不是服務提供商來看待。

　　作為資產管理產品，未來真正打破剛性兌付、實現行業的良性發展，必須建立起委托人、管理人權責清晰、責任自負的行業文化，在風險事件面前，管理人既不能當甩手掌柜，也不能盲目追究管理人責任。

　　這，需要監管、行業和投資者的共同努力。

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