資管新規下的銀行理財變局

　　（一）資管新規“劃重點”

　　2017年11月17日一行三會一局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱《意見》），拉開了大資管統一監管的序幕。

　　目前資管行業（尤其是銀行理財）存在資金池、多層嵌套、剛性兌付等問題，一方面影子銀行使得風險停留在金融機構，影響微觀審慎；另一方面金融機構通過表外業務多層嵌套規避監管，影響監管的宏觀審慎。監管層出臺新規的目的非常明確，就是規范資管行業，打破剛性兌付，降低期限錯配，通過統一監管標準、綜合統計，消除監管套利，促進資管行業健康發展。

　　我們在前篇報告《正本清源：大資管文件解讀》（2017年11月19日）中，對比了新規與年初版本，強調的是變化之處，本篇報告將著重分析銀行理財的實踐在新規下將發生什么變化和對金融市場的影響。在仔細分析前，第一部分先帶大家給資管新規“劃重點”。銀行培訓為你介紹銀行理財的實踐在新規下將發生什么變化和對金融市場的影響。

　　1.1. 打破剛兌

　　新規：《意見》確定了剛性兌付的認定標準、懲處措施和有獎舉報制度，要求資管產品凈值化。凈值化要求符合公允價值原則，但具體規則仍需另行制定，這一原則的細化非常重要，不僅決定了剛性兌付的認定，還關乎未來銀行理財的投資取向。

　　現存監管機制設計上允許剛性兌付。《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》（銀監會令[2005]2號）允許理財產品自行約定收益分配，因此銀行理財多采取“預期收益+超額留存”模式來實現剛性兌付，向投資者支付固定的“預期收益率”，剩余投資收益或虧損自負，即超額留存。

　　除了監管設計上允許以外，銀行剛性兌付存在自我加強的動力。一方面，剛性兌付切中了廣大客戶對“低風險”的需求，可以有效招徠客戶，增強粘性；另一方面，一旦發行預期收益型產品，銀行擔心不剛性兌付會對自身品牌和信譽造成打擊。結合監管設計留下的空間，在過去的十年間，銀行理財的剛性兌付局面成型，在居民和機構資產配置上，形成了獨有的“低風險”特色。《理財市場報告》顯示2016年終止到期的理財產品中僅有88只產品出現了虧損，占全部終止到期產品的0.05%，且主要是無剛兌文化的外資銀行產品。

　　盡管商業銀行仍然存在剛性兌付的動機，但是新規凈值化的要求下，理財產品的收益全部體現為凈值，原本的“預期收益+超額留存”難以實現，理財將回歸到“代客”的本質。但問題是習慣剛性兌付的銀行客戶能否接受，打破剛兌或造成理財大幅縮水，這也是銀行業內為擔心的一個問題。

　　1.2.禁止錯配

　　新規：要求加強久期管理，封閉式產品期限不得低于90天，費率應隨期限拉長而降低。投資于非標債權類、未上市股權類及其收益權的，禁止期限錯配。

　　監管出臺以上政策的原因在于降低期限錯配。目前，銀行理財產品端短期化趨勢明顯，從產品條款上看，存續理財產品中89%以上為存續期一年以內產品；從募集資金與理財余額比率看，2017上半年銀行理財募集金額83.44萬億元，余額僅28.38萬億元，資金平均期限也就2個月左右。

　　而資產端，銀行理財產品的期限較長。根據《理財市場報告》，2017年中，銀行理財16.14%投向非標債權類資產，這類資產的平均期限一般都長于1年，甚至5年以上，遠長于資金端期限；此外還有部分股權類資產，形成較為嚴重的期限錯配。

　　在非標和未上市股權方面，期限錯配被限死。新規要求資管產品直接或間接投資于非標債權的，非標債權的終止日不得晚于封閉式產品的到期日或開放式產品的近一次開放日，這幾乎堵死了開放式產品投資非標的渠道。同時，只允許封閉式產品投資未上市股權及其收益權，退出日不得晚于產品到期日，總體對理財產品端的期限要求變高。

　　1.3.產品分類

　　新規：按照募集方式，將資管產品分為公募和私募產品，并據此設置不同的投資范圍、杠桿約束和信息披露等要求。尤其是私募產品的合格投資者門檻與人數限制（200人以內），成為銀行理財新的難點。

　　現行規定基本只按照投資者資質確定投資范圍，但未限定投資者人數。銀行理財將個人投資者分為普通個人投資者、高資產凈值客戶和私人銀行客戶，將理財產品按投資風險分為五級，一般個人投資者只能投資一級（低）和二級（中低）產品，高資產凈值客戶可投資中等風險及以上產品。

　　新規下銀行理財資金受限。一方面合格投資者的標準更為嚴苛，從對于家庭金融資產和收入要求上有小幅提升，投資單筆產品的金額要求變成強制性的，且與原先中等風險及以上的產品銷售起點相比也有提高。另一方面，銀行理財投資者人數從沒有限制變成私募產品限制為200人，將對未來銀行私募產品的資金規模造成很大限制。另一個角度講，現存銀行理財很多都會被歸為公募產品，也會造成較大影響，比如投資于未上市股權的產品過渡期后無法續作。

　　值得注意的是，銀行理財一級、二級產品的起售點也達到5萬元，如果未來按照公募、私募區分，或許普通個人理財的起售點能夠與公募基金統一。

　　1.4.嵌套限制

　　新規規定嵌套方面僅允許一層嵌套（豁免FOF、MOM）。以前銀行理財通過嵌套多層資管產品，繞開監管，將資金投向監管限制行業（比如給房地產企業貸款）、禁止或限制投資的資產（比如股票、證券投資基金、未上市公司股權、垃圾債等），在嵌套規則出來以后，疊加各方面監管標準統一和綜合統計，銀行理財難以再突破監管限制。

　　1.5.分級杠桿

　　新規：重要的一點是要求四類資管（公募產品、開放式私募產品、投資于單一投資標的超過50%的私募產品、投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品）不得進行分級。

　　現行規章制度下，銀行理財沒有明文禁止分級，但監管窗口指導禁止，因此銀行理財少有分級產品。但理財產品常作為其他資管產品的資金來源，通過認購優先級份額獲取穩定收益，為劣后級份額持有人提供杠桿資金。資金終投向包括股票市場（直接二級市場投資或定增、員工持股等）、債券市場等。

　　新規限制銀行理財成為加杠桿的資金來源。比如，券商結構化資管產品，銀行理財認購優先級50%，其他投資者認購劣后級50%，資金投向股票市場，實際上銀行理財成為這些資管產品加杠桿的資金來源。新規在分級杠桿上的限制，從其他資管角度限制了這種做法。以該券商資管為例，假設80%投入股市，則“符合投資標準化資產比例超過50%私募產品”的條件，不允許搞分級。

　　1.6.獨立托管

　　新規：規定過渡期內具有證券基金托管業務資質的商業銀行可以托管本行理財；過渡期后，具有證券基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務，商業銀行可托管子公司發行的資管產品。

　　以上要求不僅對第三方托管提出了解決路徑，而且指出了商業銀行開展資管業務的未來模式——通過子公司開展業務，側面反映了監管層對于商業銀行設立資產管理子公司持贊成態度。

　　目前依然不明了的是，監管是想給銀行公募牌照還是另設一個資管公司類型。如果是公募基金，則部分銀行已經控股基金公司，可能存在同業競爭的問題，但投資門檻放開的可能性卻大大提高，有利于銀行理財覆蓋長尾客群。銀行培訓精品課程為大家解答投資銷售改變方法。

　　（二）投資銷售如何變

　　2.1. 銷售端：將打破剛性兌付

　　銷售端，銀行理財必然走向獨立化、凈值化、規范化的道路。

　　2.1.1.運作獨立化

　　理財運作獨立化。在機構設置上，中大型銀行將設置獨立的子公司開展資管業務，有托管資質的為子公司資管產品托管；暫不具備條件的中小銀行將通過專門的資產管理業務經營部門開展業務，沒有托管資質的銀行所發行的理財則必須在第三方機構獨立托管，徹底分離自營和代客。

　　而在現行不完全獨立的模式下，理財業務受到銀行其他目的的干擾，比如將理財業務作為調節資產負債表、調節監管指標的工具，也造成理財業務偏離了資管本質。

　　真正實現獨立后，整體資產管理行業的格局將改變。首先，從市場主體上，我國共有27家商業銀行具備證券基金托管業務資質，按照監管要求將設立子公司開展資管業務。其次，在競爭格局上，銀行系資管公司在人事和制度上比事業部將更具靈活性，有利于打造市場化競爭力。目前由于商業銀行投資管理能力不足，銀行理財除了自主投資以外，還有部分委外投資。長遠來看，隨著自身主動管理能力的提升，銀行委外占比將有所下降。

　　2.1.2.產品凈值化

　　原先銀行理財在資產配置中的定位是：大額、短期限、低風險乃至無風險的投資品，短期限不是根本的特征，可以用開放式產品或可交易的封閉式產品替代，銀行理財核心的特征是低風險。與其為接近的投資品有定期存款、結構性存款、貨幣基金等，儲蓄型保險產品（如兩全險、養老金等）也有一定替代作用。

　　剛兌打破后預計銀行理財余額短期將下降。按照目前的情況來看，90%以上為預期收益型產品，轉化為凈值型產品的困難之處就在于投資者無法接受自負風險和產品收益波動性的上升，此時銀行定期存款和結構性存款的優勢將凸顯出來，短期內可能出現理財下降、存款（貨幣基金）回升的局面，現金管理型銀行理財則可能迎來增長，抵消部分理財下降。

　　長期看，理財將逐漸回升。首先，居民資產配置需求是在持續增長的，不會突然消失；其次，隨著剛性兌付被打破，居民逐漸能夠接受風險自擔的投資理念，風險偏好將回升；，剛性兌付打破，是整個資管行業都被打破，那么金融機構競爭的就是主動管理能力和銷售能力，商業銀行的固定收益類資產投資能力較強，同時在渠道上相較基金公司、證券公司等具有優勢，隨著銀行在其他領域的投資管理能力加強，未來在資管行業中仍然具有較強競爭力。

　　2.1.3.銷售規范化

　　銷售規范化要求愈發嚴格。新規在投資者適當性管理、金融機構及資管從業人員資質要求、金融機構受托管理職責和投資者保護、產品代銷方面提出了一系列要求，尤其是要求加強投資者教育，向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付。

　　同時，銷售流程上，2017年10月20日開始施行的《銀行業金融機構銷售專區錄音錄像管理暫行規定》，要求銀行業金融機構營業場所銷售自有理財產品和代銷產品，應實施專區“雙錄”管理，即設立銷售專區，并在銷售專區內裝配電子系統，對每筆產品銷售過程同步錄音錄像。

　　2.2.投資端：多配標準化資產

　　2.2.1.非標受限制

　　現有監管下，銀行理財對非標投資任何時點不得超過理財產品余額的35％或商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4％。新規下，非標投資禁止期限錯配（投資限制仍然有待制定），導致開放式產品幾乎不能投資非標。而非標資產期限較長，封閉式產品很難找到期限如此長的資金來匹配，過渡期后還有部分沒有到期，如何處理存量、怎么發展增量成為銀行關心的重點。無非五條路：

　　非標資產轉標：一旦轉標，就不受禁止期限錯配的限制，投資上將更方便。同時，轉標后的資產流動性通常也較弱，如果使用攤余成本法估值，還能有效避免凈值的大幅波動，避免大規模贖回。目前非標轉標有幾種模式，包括信貸資產證券化、銀登中心信貸資產收益權轉讓、交易所份額掛牌轉讓等。

　　表外轉到表內：過渡期后仍然不能到期的非標資產，銀行必然會考慮有計劃的安排部分資產回表，以減輕非標禁止錯配上的壓力。當然，這受制于銀行自身的資本充足率及其他監管指標。

　　尋求長期資金：類似于壽險、養老金等資金期限較長，追求穩定的回報，非標準化資產的收益性也較好，因此銀行在資金端也會尋求長期化的機構和個人投資者。

　　建立交易平臺：投資者不愿意投入長期資金的一大原因就是流動性不好，如果能夠建立統一的理財交易平臺，將能夠緩解流動性不足的問題，拉長資金和資產期限。目前商業銀行已經在嘗試推出銀行內的理財轉讓功能，如浦發、興業、浙商、中信等。各個銀行的理財產品在風險分級、產品設計上差異較大，短時間內難以建立標準統一的行業交易平臺。

　　縮短非標期限：新增非標融資，可以通過一定安排，將期限縮短，譬如將5年期的資產拆成1年期的，以此來滿足非標融資需求。但這對非標借款企業的流動性管理提出更高要求。

　　總體看，尋求長期資金、建立交易平臺非一日之功，銀行為穩妥起見，預計將主要采取前兩個措施，非標轉標，表外回表。總體而言，非標投資占比將逐步縮減，標準化資產占比將提升。

　　2.2.2.股票被放開

　　新規規定公募產品投資范圍為風險低、流動性強的債權類資產和上市交易的股票。銀行一般個人理財投資者人數眾多，且一般未達到合格投資者標準，將被劃分至公募產品。以前普通個人理財不允許投資上市交易的股票，未來將放開這一限制。

　　銀行理財將為股市直接提供低風險偏好特征的資金。一方面非標受限，對標準化資產的替代性需求將增加；另一方面，普通個人理財放開股市限制，理財必然會通過股票投資滿足這部分投資者的需求，總體理財資金配置股票比例將上升。同時，由于增量資金來自于普通個人銀行理財，風險等級較低，低風險偏好特征資金，大概率將多配業績穩定、分紅較高的藍籌股。

　　2.2.3.債券待調整

　　市價法和攤余成本法各有利弊。債券作為標準化資產的主要品種，受公允價值確定規則影響很大。現在凈值型銀行理財一般是用攤余成本給債券估值，少數是市價法。目前公允價值原則沒確定，監管仍在考量。

　　市價法：縮短久期，少配信用債。如果按照公募基金的規定采取市價法，能夠真正實現收益透明、買者自負，符合監管的取向，但凈值波動性會顯著提高。為減小波動性，預計理財將采取兩大措施：一是縮短久期，增加對短期債券的配置；二是逐步減少對信用債的配置。

　　理財主力配置的信用債流動性較差，存在一定風險。即打破剛性兌付和凈值化將導致理財規模收縮，從而拋售標準化資產，主要是信用債，而信用債的流動性較差，可能引發凈值的迅速下跌，開放式產品面臨更大贖回壓力，惡性循環。因此，為避免過渡期后集中面臨壓力，預計銀行理財將逐步減持信用債。

　　攤余成本法：凈值較為穩定，這種情況下對債券市場的沖擊將大幅減弱，理財甚至可能多配債券。

　　按照統一監管的原則，公募理財應該向公募基金趨近，市價法更有可能。金融培訓課程為你介紹金融市場。

　　（三）金融市場面面觀

　　3.1.無風險利率下降，銀行負債受益

　　無風險利率下降，銀行負債成本下降。剛性兌付打破后，銀行理財不再是無風險的，無風險收益率將下降；同時考慮銀行理財投資者的風險偏好短期內不會發生明顯變化，因此低風險銀行理財的替代性產品，即銀行定存、結構性存款、現金管理類銀行理財或貨幣基金的“性價比”就凸顯出來。預計銀行存款短期內將部分回流，現金管理類產品將受益，銀行總體負債成本將下降。

　　3.2.非標資產將受限，股債影響分化

　　除了對無風險利率的影響以外，新規的方方面面將影響主要的幾類資產，主要體現在非標、股權、股票和債券市場。延續前文的思路，以下進行詳細分析。

　　3.2.1.非標與股權投資受限

　　由于新規禁止非標和未上市股權類資產期限錯配，非標資產面臨較大清退壓力，預計將通過回表、轉標來逐步解決。以往銀行理財將短期資金配套給長期融資需求，通過承擔流動性風險增加了對實體經濟的資金供給；但禁止期限錯配后，實體經濟通過非標融資難度將上升，如果直接融資市場不能得到有效發展壯大，那么實體經濟融資成本將進一步上升。

　　股權投資除了禁止期限錯配以外，分級杠桿限制也加大了操作難度。禁止錯配限制了資金可得性（必須是封閉式私募），同時四類產品禁止分級的規定也使得明股實債（理財資金作為杠桿資金）的做法難以延續，預計這部分投資將減少。

　　3.2.2.股票市場獲長期利好

　　分級新規的影響較為有限。股票市場受到四類資管禁止分級的影響，部分杠桿資金需要退出，但預計影響較為溫和，主要考慮兩個原因：

　　（1）過渡期的設置給予充分調整時間，不是要求一刀，持倉沒有必要“大甩賣”；

　　（2）為減少沖擊成本、穩定收益，分級產品會盡量平滑交易。

　　理財資金入市利好藍籌股。新規允許普通理財入市（經批準），銀行理財資金低風險偏好的特征決定了其將選擇業績穩健、分紅較高的藍籌股。此外，無風險利率的下降也有利于股票估值。

　　3.2.3.債市市場利空信用債

　　債市的問題比較復雜，多空因素交織。一方面剛兌打破和凈值化對理財規模有負面影響，另一方面非標擠出的部分會有部分流入債券和現金管理類銀行理財。總體來說，政策細則還沒下來，規模效應和替代效應的強弱比較難判斷孰強孰弱。

　　市價法或利空信用債，導致利率曲線陡峭化。正如前文所述，信用債是銀行理財配置的大頭，2017年中理財余額月34.8%配置信用債，金額約9.88萬億元，占市場存量40%左右。為防止凈值化對流動性較差的信用債市場造成巨大沖擊，預計銀行理財將相對少配信用債，對信用債形成利空。此外，短期債券波動性較小，加上現金管理需求增強，銀行理財將縮短久期，導致利率曲線陡峭化。

　　3.3.新老劃斷安排，降低沖擊成本

　　新規設置了“新老劃斷”的過渡期，降低市場沖擊。新規約定到2019年6月30日為界限，“過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資產管理產品的凈認購規模”。我們認為監管的態度允許過渡期內新發“不合規”產品，只是所有“不合格”產品余額不能增加，很大程度給市場留有調整的時間，降低了對市場的沖擊。

　　監管細則仍未出臺，市場仍在觀望。新規中，關于標準化資產、公允價值原則等都有待相關細則出臺，監管與業界也正在討論；新規本身還未實質性落地，后續有變更也未可知。對于有爭議的部分，尤其是對于債券市場，市場主要持觀望態度，有待后續細則出臺。

　　銀行中收短期承壓。新規沖擊下，銀行理財可能縮水，從而短期內對銀行的中收產生壓力，但：

　　（1）新老劃斷，預計影響是逐步落地，而非劇烈沖擊；

　　（2）理財收入占銀行收入比重較低，影響不大；

　　（3）打破剛兌后，銀行理財在固定收益類投資和銷售能力上仍有優勢，隨著投資者逐漸習慣“買者自負”，預計中收將回升，利好主動管理能力和銷售能力較強的大型銀行。

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