巴曙松：多級托管如何促進債券通的托管創新？

　　編者語：“債券通”是指境內外投資者通過香港與內地債券市場基礎設施連接，買賣兩個市場交易流通債券的機制安排。債券通的一大創新點，體現在債券的托管結算環節。目前境外市場對債券托管主要采用了名義持有人制度和多級托管體系。多級托管體系是國際金融市場發展過程中自下而上、由各類參與者自發分階段長期發展起來的，是在一系列的法律體系和操作慣例下形成的制度選擇，是目前國際金融市場通行的主流托管模式。本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法。敬請閱讀。

　　文/巴曙松

　　“債券通”是指境內外投資者通過香港與內地債券市場基礎設施連接，買賣兩個市場交易流通債券的機制安排。債券通是深化內地和香港市場互聯互通的重要里程碑，是更為適應國際投資者交易習慣的機制，與現有債券市場開放管道并行、更富有效率，在許多環節實現了明顯的創新和探索，有利于吸引更多境外投資者參與中國銀行間債券市場。企業內訓為你介紹什么是債券通。

　　債券通的一大創新點，體現在債券的托管結算環節，即以國際債券市場通行的名義持有人模式，迭加上中國債券托管制度下所要求的穿透性模式，實現了“一級托管制度”與“多級托管體系”的有效連接。這一創新在國際慣例的框架下滿足了境外投資人參與中國債券市場的需求，又能完全符合中國債市現有的監管要求，可謂一舉兩得。

　　目前境外市場對債券托管主要采用了名義持有人制度和多級托管體系。多級托管體系是國際金融市場發展過程中自下而上、由各類參與者自發分階段長期發展起來的，是在一系列的法律體系和操作慣例下形成的制度選擇，是目前國際金融市場通行的主流托管模式。在目前的海外市場上， 允許采用名義持有人賬戶結構的和地區所托管的資產規模占比超過90%。在一些新興市場市場開放的過程中，近年來也出現順應這一慣例而修改本地市場制度的情況，比如韓國2016年將股票市場的一級托管改為多級托管制度。可見，在市場較強的網絡外部性作用下，多級托管制度在國際金融市場占據的主導地位。

　　目前中國債券市場采用的“一級托管制度”，是在過去20年自上而下推動和發展起來的，具有透明性、安全性、穿透性等特點，能夠較好地滿足市場管理需求。但是，對境外參與者而言，由于“一級托管制度”與“多級托管體系”存在明顯差異，他們在進入中國債券市場的過程中，對一級托管賬戶機制的操作和適應都面臨較高的轉換成本。

　　比如說，境外市場根據國際通行的名義持有人制度長期形成了一套完整的法律協議文本、內部合規流程等。如果在進入中國債券市場的過程中，需要直接采納“一級托管制度”，那么，境外機構投資者需要對操作模式、內部管控等環節進行顯著調整，內部法律合規與后臺運作將面臨很大的轉換成本，從而影響海外機構、特別是一部分中小型海外機構參與內地債券市場的積極性。

　　從這個角度看，以小的成本，妥善解決境內、外債券市場之間存在的制度差異，對提高境外機構參與中國債券市場比例尤為重要。債券通以國際債券市場通行的名義持有人模式，迭加上中國的托管制度下所要求的穿透性模式，實現了“一級托管制度”與“多級托管體系”的有效連接，以更低的制度成本，推動更高的市場參與。公司內訓精品課程為你解答外債券市場之間存在的制度差異。

　　具體來說，在債券通制度下，香港金管局的債務工具中央結算系統 （HKMA-CMU） 作為香港市場的中央債券存管機構，與作為內地中央債券存管機構的中債登和上清所進行連接，為境外投資者辦理債券登記、托管和結算。這樣，境外機構就可以在不改變長期沿襲的業務習慣、同時有效遵從中國內地市場制度的前提下，實現操作層面與國際慣例接軌，有效降低了不同市場體系對接的交易成本，也有利于在債券通開通后進一步發展與之相關的金融產品和商業模式（債券通的北向通系統設置見圖表）。

　　從法律框架兼容性角度來看，債券通的北向通明確了相關交易結算活動將遵守交易結算發生地的監管規定及業務規則，在名義持有人制度下，境外投資者通過名義持有人，即HKMA-CMU行使對債券發行人的權利。如果發生債券違約，HKMA-CMU作為境外投資者的名義持有人，登記為債券的持有人，可以行使相關債權人權利、提起訴訟。同時，境外投資者作為債券實際權益擁有人，在提供相關證據后，也可以以自己的名義在內地法院提起法律訴訟。

　　與現有債券市場開放模式相比，債券通的設計理念不僅擴充了新的進入渠道，而且盡可能地與國際慣例接軌，沿用境外投資者所熟悉的電子交易平臺和交易方式、結算托管基礎設施和多級托管機制，在“本地原則為本，主場規則優先”理念下，便利境外投資者“一點接入”中國債券市場。

　　在不改變各自市場規章制度與交易習慣的前提下，債券通盡可能廣泛地吸引境外投資者參與中國債券市場，為進一步提升中國債市的開放程度，促進中國債市的改革和開放、人民幣國際化帶來新的動力。7月3日，債券通“北向通”正式開通，當天交易金額超過人民幣70億元，至2017年10月末，境外機構持有的境內人民幣債券余額較開通前的8，425億元人民幣大幅增加至1.1萬億元人民幣（數據來源：中央國債登記結算有限責任公司、上海清算所網站），在一定程度上或受益于債券通的管道開放，反映出債券通對外資參與中國債券市場的追推作用。債券通運行的事實證明，名義持有人制度下的多級托管機制既能夠有效滿足監管機構的“穿透”要求，又能使境外投資者沿用現有的業務架構和操作習慣，還能拓展市場金融中介的托管結算業務，對搭建良好的債券市場生態圈和推動債券市場朝縱深發展發揮著重要促進作用。（完）

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