PPP對上資產證券化會發生什么事呢？

　　Part 1、適于資產證券化的PPP項目底層資產選擇。

　　（一）基于現金流的考察

　　華爾街有名言，“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化”。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（“《資產證券化業務管理規定》”）亦明確規定資產證券化是指“以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過設立特殊目的載體，采用結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動”。可見，穩定現金流的存在，是操作任何一個資產證券化項目的基礎和前提。

　　PPP項目的分類有多種口徑，從項目收入現金流來源的角度考察，與經營性、非經營性和準經營性的三分類基本一致。其中，經營性項目的現金流來源于使用者付費、非經營性項目的現金流來源于政府付費、準經營性項目的現金流則來自于終端消費者的使用者付費和作為可行性缺口補助的政府付費兩部分。無論項目現金流來源如何，判斷一個PPP項目是否適于發行資產證券化產品，均應首先考察項目現金流的穩定性。

　　經營性PPP項目的收入現金流來源于使用者付費，付費水平與公共產品和服務的提供數量、質量掛鉤，多受限于價格管制。適于發展資產證券化產品的經營性PPP項目，其使用者需求量應當易于預測，有可追溯的歷史記錄，且在實際使用量達不到預測值或價格調整達不到測算預期時，有相應的風險緩釋機制，如PPP合同項下“或取或付”條款的保障，需求量低迷的風險分擔機制，等等。

　　非經營性PPP項目的收入現金流來源于政府付費，付費水平與社會資本方[1]所提供的基礎設施的可用性，以及后期運營維護的績效水平掛鉤。但是，此類項目的現金流是否穩定，與地方政府的財政支付能力密切相關，且財政支付應遵循財政部PPP項目財政承受能力論證的相關要求，即不超過一般公共預算支出的10%。非經營性項目資產證券化運作，應重點考慮地方政府的負債情況、政府財政支付能力、預算程序合規性等方面。

　　準經營項目的現金流是使用者付費和政府付費的組合，應綜合考慮可能影響兩類現金流的不同因素。特別是，準經營性項目中由政府支付的可行性缺口補助，其支付往往附條件，并與來自于使用者付費的收入之間動態平衡，可能形成此消彼長的關系，在進行資產證券化的現金流測算時更應特別關注邊界條件的影響，并配套完善風險緩釋措施。

　　（二）基于合規的考察

　　《通知》對鼓勵進行資產證券化的PPP項目資產做了四個方面的明確要求，其一，要求項目前期手續完善，已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；其二，要求項目工程建設質量達標，能持續安全穩定運營；其三，要求項目已經正常運營2年以上，并已產生持續、穩定的現金流；其四，要求原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

　　證監會曾于2016年5月通過《資產證券化項目監管問答》（“《監管問答》”）明確，“政府與社會資本合作（PPP）項目開展資產證券化，原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現金流可來源于有明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等。其中涉及的政府支出或補貼應當納入年度預算、中期財政規劃。”對此，發改委和證監會在《通知》發出后的公開培訓中曾解釋PPP資產證券化項目不要求備選項目入庫。但是，結合財政部《關于規范政府和社會資本合作綜合信息平臺運行的通知》（財金[2015]166號文）中有關“未納入綜合信息平臺項目庫的項目，不得列入各地PPP項目目錄，原則上不得通過財政預算安排支出責任”，我們理解，資產證券化的底層資產如為2014年后的PPP項目，且項目全部或部分現金流來自于財政支付，則應當考察該等項目是否已納入綜合信息平臺項目庫，以確保項目符合地方政府安排財政預算的前提條件。但是，對于使用者付費的經營性PPP項目，應無需從付費保障的角度考慮項目是否已入庫。

　　除上述外，資產證券化基礎資產還應符合中國證券投資基金業協會《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（“《負面清單》”）規定，除地方政府債務、融資平臺債務等與PPP項目相關度較高的資產外，PPP項目還可能涉及因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權，以上列入《負面清單》的資產也不能作為資產證券化的基礎資產。

　　綜上，我們認為滿足資產證券化運作要求的PPP項目應當已建成并穩定運營一段時間，有穩定、可預期的現金流，且在合規方面應符合證監會、發改委和財政部相關文件和窗口指導意見的要求。

　　有觀點認為，PPP項目的收費權多已質押、項目期限過長、財政預算逐年編制等因素可能會影響資產證券化產品設計，在選擇底層資產時應當避開這些項目。對于此類問題，在資產證券化的產品設計和交易文件起草中已有相對成熟的方案可以解決，并不存在技術困難，不應成為底層資產選擇的主要限制因素。

　　Part 2、PPP資產證券化的交易結構

　　PPP項目資產證券化的交易結構在較大程度上取決于原始權益人操作PPP項目的商業訴求、底層資產的現金流狀況、基礎資產評級等方面的考慮。從資產證券化的產品類型來看，可進行證券化的PPP項目底層資產包括債權、收費權和PPP項目公司股權，對應的資產證券化業務模式也可簡分為債權模式、收費收益權模式和股權模式，各模式下的基本交易結構如下：

　　（一）債權模式

　　此處債權資產指社會資本方或者金融機構向PPP項目公司提供股東借款、項目融資或其他流動性支持而形成的信貸資產。對于該等信貸資產，既可參考目前成熟的信貸資產證券化路徑，發行信貸資產證券化產品，也可借鑒不動產證券化項目的雙SPV模式，通過信托或基金結構重組信貸資產，并以信托受益權或基金份額為基礎資產發行企業資產證券化產品。除信貸資產外，社會資本方對PPP合同的相對方享有的給付請求權亦可在一定條件下界定為可特定化的債權資產，作為資產證券化的基礎資產。

　　（二）收費收益權模式

　　收費權指社會資本方在PPP合同項下享有的自使用者、地方政府收取各類付費的權利。收費收益權模式即將該等收費的收益權作為基礎資產轉讓給專項計劃，以PPP合同約定的收費所產生的現金流為支持發行資產證券化產品。

　　在使用者直接付費模式下，收費收益權是項目公司在特許經營權范圍內直接向終使用者提供服務和公共產品享有的取得服務費收入、設施使用費收入相關的收益權。這類支付模式通常用于財務情況較好、可經營系數較高及直接面向使用者提供基礎設施和公共服務的項目，項目本身具有需求量可預測性強，現金流穩定且持續的特點，且PPP合同中多數包含有需求量保證、或取或付條款等。以特許經營項目的收費收益權為基礎資產的資產證券化已有大量案例，特別是在水務、熱力、燃氣、公交、高速公路等行業。《監管問答》進一步明確了，對于由使用者付費，并根據明確的費用返還安排由財政專款專用的收費權類資產，可以作為基礎資產開展資產證券化業務。但是，該類基礎資產應當取得地方財政部門或有權部門按約定劃付購買服務款項的承諾或法律文件。同時，專項計劃的管理人應當對現金流返還賬戶獲得完整、充分的控制權限。

　　除上述外，2014年以后大量涌現的以可用性付費、績效付費名義由政府承擔直接和終付費義務的非經營性PPP項目的資產證券化尚未破冰。該類非經營項目中，雖因缺乏使用者付費的基礎而無法直接或間接自終端使用者取得收費，但是社會資本方基于其對該等公共設施的投資、建設和運營行為應取得的可用性付費和績效付費仍是社會資本方的合法收益，具備發行資產證券化產品的法律基礎，應是適格的基礎資產。

　　（三）股權模式

　　債權模式、收費收益權模式能在一定程度上實現未來收入的提前變現，實現PPP項目再融資。但是，作為表內融資，無法實現資產出表，改善資產負債表的價值相對有限。股權模式以社會資本方所持項目公司全部或部分股權為底層資產，以股權收益對應的現金流為支持發行資產證券化產品，社會資本方對項目公司的控制權可能因股權轉讓、經營管理權讓渡等發生變化，有較大可能實現社會資本方對PPP項目公司的投資出表，從而起到改善資產負債表，實現輕資產運作的目的。在已有的權益型不動產資產證券化案例中，通過股債結合和結構化安排，還能嵌套固定收益型產品，滿足不同風險偏好投資人的需求。

　　PPP項目涉及參與方眾多、資金需求量大，可從多個維度拆分適于資產證券化的現金流，進行供應鏈環節的資產證券化等，相應的產品結構較為常規，本文暫不展開介紹。

　　Part 3、PPP資產證券化的特殊法律問題

　　PPP項目投資額大、項目周期長、涉及社會公眾利益，各方的權利義務關系、風險分擔機制和項目合同均十分復雜，進行資產證券化運作有其特有的法律問題。從大的方面來看，應特別關注如下問題：

　　其一，關注PPP項目采購程序的合規性

　　蓋因PPP項目運用于公共產品和公共服務領域，涉及公共資源分配、財政支付義務管理等關乎公眾利益的事項，PPP項目對社會資本方采購程序有嚴格要求。發改委和財政部自2014年來通過密集發文，確立了PPP項目的基本運作程序，并特別突出強調了物有所值評價、財政承受能力論證和實施方案編制及批準程序的重要性。鑒此，對于2014年后運作的PPP項目，應重點關注其程序合規性。

　　市場上有觀點認為2014年前的PPP項目因為沒有發改委和財政部的規范流程可遵循，普遍存在兩評報告和實施方案缺失的問題，因此不宜作為資產證券化的底層資產。對此，我們認為，根據法不溯及既往原則，對于2014年以前推出的PPP項目，只要符合當時所適用的法律法規，則同樣可以作為資產證券化項目的底層資產。2004年實施的《市政公用事業特許經營管理辦法》（即126號文）規定市政公用領域的特許經營項目應當采用競爭性方式選擇特許經營者。但是市場上也有大量2004年后實施的市政公用事業特許經營項目未循競爭性方式確定特許經營者。鑒于126號文屬于規范性文件，法律層級相對較低，未通過競爭性程序確定特許經營者對有關特許經營合同效力的影響相對有限，我們理解對此類項目應認可其特許經營合同的效力。但是，部分省市在126號文出臺后頒布了特許經營方面的地方法規，地方法規的法律層級較高，違反有可能導致特許經營合同無效，影響PPP項目底層資產的合法性。

　　其二、關注PPP合同有關底層資產轉讓的限制

　　出于對公共利益的關注和保護， PPP合同中往往包含PPP項目資產、PPP項目公司股權轉讓相關的限制性條款。如，項目的特許經營權、特許經營權相關的收益權、社會資本方在PPP合同項下的合同權利等不能轉讓，項目主要資產不得轉讓，社會資本方所持的項目公司股權在建設期內或運營期開始后的2-5年不得轉讓，在一些約定較為嚴格的項目中，還對股權受讓方的資格條件有所限制，如要求股權受讓方的凈資產、業績經驗等不得低于社會資本方的凈資產、業績經驗，等等。

　　這些限制性安排于PPP項目而言有其合理性和必要性，但構成資產證券化項目運作的障礙，可能導致基礎資產轉讓或底層資產重組無法順利完成，或受限于PPP項目實施機構的事先批準。鑒此，應重點關注PPP合同的權利轉讓限制條款，取得項目實施機構關于基礎資產轉讓或底層資產重組的認可，以便PPP項目資產證券化順利實施。

　　其三，關注PPP合同有關抵押質押的限制

　　PPP項目相關收費權益的質押、項目資產抵押等擔保安排在法律上沒有限制，并已得到院指導案例的支持。但是，PPP項目合同多有關于項目資產、權益抵押和質押的限制性條款。例如，約定項目資產抵押、項目權益質押需要取得政府實施機構的批準和同意；要求以項目資產抵押、權益質押擔保所取得的融資應用于本項目的投資、建設和更新改造，等等。

　　上述限制性安排就PPP項目而言是合理的，也符合項目融資的要義。但是，就資產證券化產品發行而言，一方面，政府實施機構的前置審批要求增加了產品增信手段安排的不確定性，可能影響產品交易結構設計和產品發行；另一方面，如果融資所得款項只能用于特定PPP項目，在PPP項目已建成的情況下，將制約發行資產證券化產品的動力和熱情。

　　鑒此，各方應當本著務實的態度，取得政府實施機構對PPP項目資產證券化的理解和認同，允許原始權益人通過資產證券化融資，以融資所得款項用于其他投資，并PPP項目的資產和收益權等通過抵押、質押的方式提供增信。

　　其四，關注原始權益人“退出”PPP項目的安排PPP業界普遍認為資產證券化是PPP項目社會資本方的有效退出渠道。結合PPP項目和資產證券化項目兩方面的法定要求判斷，我們理解，PPP項目的資產證券化雖然可以實現未來現金流的提前變現，但不能實現社會資本方從PPP項目中全身而退，否則，將導致PPP項目的專業化運營主體缺位，不符合PPP項目的基本邏輯，也不利于資產證券化產品的發行。

　　一方面，政府選擇PPP項目社會資本方除了看重投資建設能力，還有社會資本方的運營能力，且社會資本方在項目運營階段的責任和作用被越來越多地強調。通過資產證券化將運營維護的責任轉移給僅有財務投資功能的金融產品，有違PPP項目初衷。另一方面，資產證券化產品投資人的收益實現，歸根到底取決于基礎資產的持續穩定運營，專項計劃的管理人可以承擔金融產品受托管理的職能，但缺乏必要的行業背景和運營管理能力，無法有效組織項目的運營維護，難于確保現金流維持穩定并逐步增長。

　　鑒此，社會資本方通過資產證券化實現PPP項目財務投資退出后，還應當作為資產證券化產品的資產服務機構，提供資產管理服務，一方面以風險自留、承擔資產服務等方式為專項計劃提供增信，另一方面繼續承擔項目運營維護責任，確保PPP合同的妥善履行，有效銜接PPP項目和資本市場。

　　其五、關注PPP項目合同的有關付款義務的約定是否剛性PPP項目講求社會資本方在運營階段的參與，并將運營階段績效考核的結果體現在向社會資本方的付費中，即績效付費。除績效付費外，取決于PPP項目所處的行業，項目公司的收費水平還可能因公共產品和服務的供應量（如水處理量、客流量等）而發生變化和調整，相較于房屋租金、租賃費收入、消費金融類業務的剛性付款義務，PPP合同項下的付款義務受限于多方面條件和PPP合同的妥善履行，有一定不確定性。即便是可用性付費，其付費水平的厘定也受限于工程結算價格等因素，在項目現金流的判斷和測算上需有詳細分析。

　　此外，PPP合同是典型的不完全契約，包括有補償機制、價格調整機制、超額收益分享機制等多種變量，均對項目現金流有實質影響，并可能觸發再談判。這些錯綜復雜的權利義務關系、犬牙交錯的履約前提和條件，一方面給PPP項目的資產證券化運作帶來難度和挑戰，另一方面也給資產證券化產品的結構分層和風險定價留出了空間和可能，可以滿足不同投資偏好和風險識別能力的投資人的需求。

　　其六、關注固定回報的問題

　　市場上有相當一批通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資的偽PPP項目，該等項目有一定合規風險，不宜作為資產證券化的底層資產。但是，在某些行業或某些模式的PPP項目中，PPP項目風險分擔的內在要求可能確實需要政府方實施機構作出某些看似確保投資回報的承諾，如需求量承諾、或取或付條款、運營收入差額補足等。就這些交易安排或合同條款，不能簡單下結論是否構成固定回報，而應基于PPP協議對項目核心邊界條件、風險分配機制、收費機制等商業模式進行全面審查，綜合判斷項目的權利義務安排是否體現了收益共享、風險共擔的原則。

　　Part 4、PPP資產證券化的展望

　　其一、資產證券化的推廣將起到倒逼PPP項目規范的作用如文首所言，加強PPP項目資產端建設是PPP項目對接多元融資渠道的基礎。資本市場對各類信息的反應較為敏感、直觀，資本市場的投資人較之行業投資人對PPP項目風險的判斷和把握更為謹慎、理性，更為關注PPP項目現金流的產生能力，合同相對方的履約能力和履約信用。金融機構的視角和用腳投票的能力有助于推動市場審慎判斷和評估PPP項目框架體系、風險分擔機制的合理性和完善性，經得起市場檢驗的PPP項目將以較低的成本實現再融資或投資退出，架構設計有缺陷、風險分配機制不合理的PPP項目則難以在資本市場得到追捧。可以預見，資本市場的力量將倒逼PPP項目參與主體規范運作PPP項目，提升PPP項目的整體質量。

　　其二、以PPP項目真實現金流為償付來源，真正體現“資產支持”的本質資產證券化的前提是有來自于基礎資產的穩定現金流，以基礎資產的真實現金流為投資人本息償付的資金來源，正因為此，資產證券化才成為可獨立于主體信用的融資工具。出于對剛性兌付的期待，市場上有些已發行產品過于強調主體信用擔保，在正常的增信手段之外尋求強主體對本息償付的擔保，脫離了資產證券化業務“資產支持”的本質。推行PPP項目資產證券化應避免陷入追求強主體擔保的誤區，應強化對PPP項目歷史現金流的審慎考察、對運營績效的提升和監管手段、對未來現金流的科學測算，推動有真實現金流基礎的優質項目獲得更好的金融資源。

　　《通知》明確要求發行資產證券化產品的PPP項目應已建成并正常運營2年以上，我們理解這體現了主管部門引導資源流向優質PPP項目的意圖，也契合PPP項目重運營的發展思路。隨著試點項目的逐步推出，兩年的運營要求應可適當放寬或更多交由專業機構、市場投資人自行判斷運營業績的可靠性，只要歷史現金流記錄和現金流預測經得起專業機構和市場的檢驗，這樣的PPP項目就可以基于“資產支持”的原理發行資產證券化產品。

　　其三，短期以使用者付費PPP項目的資產證券化為主，但市場更為期待政府付費PPP項目的資產證券化盡快破題已發行的基礎設施資產證券化項目多集中在使用者付費的PPP項目中，部分項目的現金流除使用者付費外還包含了一定條件下的財政支付；純粹以政府付費所產生的現金流為償付來源的資產證券化項目則鮮有出爐。由于2014年后推出的PPP項目有較大比例是政府付費型PPP，且該等項目有政府信用支撐，對于“講信仰”的投資人有一定號召力，資本市場更為期待此類項目上的突破。從合規角度看，“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”雖然被列入負面清單，但 “地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼”已被排除在負面清單外，并無合規障礙。

　　推進政府付費類PPP項目的資產證券化，應重點關注地方政府的財政支付能力、財政承受能力評價、年度預算和中長期預算規劃、PPP合同付費機制等安排。在政府采購類PPP項目大行其道的局面下，推廣政府付費類PPP的資產證券化要避免其淪為“城投債”的變種，避免地方政府或地方城投公司借道資產證券化向公開市場融資。對此，應加強對PPP項目社會資本方采購流程合規性的審查，確保其符合PPP項目的法定實施程序要求，審慎判斷原始權益人是否為真實的社會資本方，避免以假借PPP名義的加長版BT項目作為資產證券化底層資產。

　　其四，以PPP項目公司股權發行以REITs為載體的資產證券化產品會有極大潛力2014年后PPP市場發展的突出特點之一是國有企業占有較大市場份額。國有企業的項目獲取能力很大程度上緣于其融資成本上的優勢，能爭取到政策性銀行或商業銀行的中長期貸款，且融資成本相對較低。對于這些融資成本較低的PPP項目，在沒有利差優勢的情況下推行資產證券化，其的動力將是改善資產負債表、為業務拓展騰挪空間。這也與越來越多的國企選擇通過基金投資PPP項目以避免財務并表的現狀相吻合。據此判斷，以REITs為載體的股權型資產證券化產品會有很大的市場潛力，也契合PPP項目單筆規模大、融資期限長的特點這一趨勢在政策面亦有支撐，《通知》明確“中國證監會將積極研究推出主要投資于資產支持證券的證券投資基金，并會同發展改革委及有關部門共同推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設”。但是，PPP項目不同于商業地產，利潤率相對較低，項目公司股權價值增值空間較為有限，發行REITs產品一則應通過合理的產品結構設計調動投資人權益投資的積極性；二則應大力鼓勵追求長期穩定回報的養老基金、保險資金等參與。

　　其五、由專業運營商發揮特殊資產服務商的職能經過大干快上的幾年非常規發展，市場已認識到“重建設、輕運營”的PPP發展路徑有其弊端和不足，呼喚專業運營商成為PPP市場的主體投資人，一些有多年運營經驗的行業企業也希望借鑒國際同行的經驗走“輕資產”發展道路，可以預見，PPP市場的各個細分領域將涌現出一批的專業運營商。資產證券化恰恰為這些專業運營商提供了“輕資產”發展的路徑支持。

　　一方面，通過資產證券化在公開市場募集資金將減輕專業運營商資金長期占用的壓力，在“PE+ABS”的模式下甚至無需占用專業運營商的大額投資；另一方面，資產證券化的收益實現有賴于PPP合同項下穩定、合格的項目運營，需要由行業經驗和管理能力的專業運營商在運營管理、績效維持、資產處置等方面提供支持。兩方面結合，由專業運營商發揮特殊資產服務商的職能，于PPP項目和資產證券化項目，善莫大焉。特殊資產服務商可承擔的職責包括為基礎資產預期現金流的維持和歸集提供必要保障，在發生可能損害投資者利益的事件時及時書面告知管理人，在特定情況下還應負責促成項目按照約定條件得以處置。為調動特殊資產服務商的積極性，產品設計上亦允許其參與運營維護和底層資產處置的超額收益分配。

　　我們注意到《通知》對原始權益人的要求高于《資產證券化管理規定》對原始權益人的要求，基本采用了與《資產證券化管理規定》中對特定原始權益人一致的考核要求，這也能透視監管層對PPP項目特點的洞悉和對PPP項目資產證券化的預判，引導原始權益人通過專業運營服務保障資產證券化現金流的持續、穩定。當然，原始權益人提供資產管理服務并風險自留可能會影響原始權益人財務報表的調整效果，需要結合會計師的認定口徑予以適當平衡。

　　結語：

　　據不完全統計，我國各級政府推出的各類PPP項目總額已達數十萬億，如此體量的市場需要多元化的融資渠道支持。資產證券化作為可獨立于主體信用的金融工具，與PPP項目的內在機理和特征有較高的契合度，在項目融資的理念和技術還不夠發達的市場條件下，有望為PPP項目的進一步發展注入新的活力。PPP在中國雖不算新鮮事物，但還在探索階段，資產證券化也是2014年備案制改革后才獲得蓬勃發展，PPP和資產證券化的結合必然有諸多需要業界探討、夯實的具體問題，期待二者相輔相成、相得益彰，共同推動經濟發展。

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