資產配置在金融機構的應用

　　引言：近年來，隨著我國資管行業的迅猛發展，資金管理規模正逐漸擴大。但資產荒、利率下行、嚴監管的宏觀環境，使得銀行等大型資產管理機構正面臨規模擴張、競爭加劇、收益要求難以下行等壓力。如何有效利用資產配置策略來平衡“資產荒”所引發的“資金端”與“資產端”矛盾，借助多元化配置來應對當前業務環境，給資產管理機構帶來了新的挑戰和機遇。

　　資產配置理論研究是資產管理中相當重要的一個組成部分，平衡收益和風險是資產管理者的核心能力。海外的學術研究表明，資產管理組合業績90%以上的波動都與大類資產配置相關，因此一個組合的長期業績的重要影響因素應該是資產配置的選擇，資產配置的重要性不言而喻。

　　本文主要對什么是資產配置，以及金融機構在進行資產配置時的決策流程進行簡要介紹以及不同機構的業務特征、資產配置目標及考慮因素，再從資產配置理論發展的角度，對資產配置模型進行概括，為金融機構的資產配置工具選擇提供借鑒。

　　一、 資產配置定義

　　資產配置（Asset Allocation），簡單而言是根據資產在不同階段的收益和風險特征相對表現，通過投資組合中不同類別資產比例的調整，試圖令投資組合在一定條件下達到理論上的狀態。

　　從可供分配的資產類型來看，不僅包括大類資產，如貨幣資產、債券、股票、商品、非上市股權和其他金融衍生產品等，而且包括大類資產的細分類別；不僅包括境內資產，而且包括國際市場上各種可交易的資產類別。從資產選擇的路徑上，資產配置一般可以通過自上而下和自下而上這兩種方式進行。

　　二、 資產配置決策流程

　　資產配置是定量與定性相結合的投資決策體系，需要綜合運用統計學、金融學和經濟學的知識。資產配置的過程是一個系統化的流程，一般包括設定投資目標、戰略資產配置（Strategic Asset Allocation，SAA）、戰術資產配置（Tactical Asset Allocation，TAA）、再平衡和績效回顧與調整等五個主要環節。需要說明的是，一些金融機構，也會根據自身投資要求，直接通過數量化模型對組合資產配置比例進行動態調整，即動態資產配置策略（Dynamic Asset Allocation，DAA）。

　　資產配置決策流程，可以用下圖表示：

　　2.1 設定投資目標

　　設定投資目標是大類資產配置的起點，投資目標主要包括收益目標和風險目標。

　　對于機構投資者而言，收益目標可分為收益目標和相對收益目標，收益目標的確定往往與負債成本和負債期限結構相關。風險目標與不同機構的風險偏好相關，公司的理念、文化不同風險偏好亦不同，另外負債結構與監管要求等也會影響機構投資者的風險偏好；對個人投資者而言，風險偏好與投資者的年齡、風險承受能力、風險厭惡程度等息息相關。

　　設定投資目標時還需要考慮投資限制，包括投資期限、流動性、稅收、法律法規等要求。

　　2.2 戰略資產配置SAA

　　戰略資產配置（SAA），是根據投資者的長期投資目標和政策，通過定量和定性分析，在大類資產層面確定的中長期投資組合配置計劃。戰略資產配置決定長期內不同大類資產的SAA目標配置比例，一旦確定了SAA目標配置比例，如無特殊情況，短期內不會調整SAA比例。

　　戰略資產配置的具體步驟一般包括：

　　2.3 戰略配置調整

　　2.3.1 戰術資產配置TAA

　　戰術資產配置（TAA），是在戰略資產配置的基礎上，結合經濟周期波動、財政政策、貨幣政策趨勢和市場短期情緒等因素，通過擇時和證券選擇，對照戰略資產配置確定的投資組合進行調整，通過調節各大類資產之間的分配比例，以及各大類資產內部的具體構成，來捕捉中短期不同資產的階段性機會，提高投資組合收益的投資決策流程。

　　戰術資產配置的具體步驟一般包括：

　　2.3.2 再平衡

　　通過SAA和TAA設定了大類資產初始配置比例后，由于各種資產價格會發生變動，隨著時間的推移各大類資產實際比例往往會偏離原先設定的配置比例，而且時間越長偏離就會越大，這時整個資產組合的收益、風險等特征也會發生改變，而再平衡就是將大類資產比例重新恢復到原先設定的配置比例。

　　再平衡是大類資產配置中非常重要的一環，通過合適的再平衡操作，可以同時達到降低資產組合波動率和提高組合收益率這一看似不可能的效果。

　　2.3.3 動態資產配置DAA

　　動態資產配置（DAA），是在戰略資產配置的基礎上，對資產配置比例進行動態管理。動態資產配置根據事先確定的數量化模型決策機制靈活調整投資組合資產配置比例，在實際投資過程中投資組合的配置比例調整是實時的。

　　DAA策略更多被運用于保險機構。作為大類資產配置市場重要投資主體之一的保險機構，由于受資產端成本的約束，往往比一般的機構投資者更關注投資風險，對損失可控性的需求催生了關于投資組合保險策略的研究。投資組合保險策略包括：基于期權的投資組合保險策略（Option-based Portfolio Insurance，OBPI）和設定參數型投資組合保險策略。其中設定參數型投資組合保險策略又包括固定比例投資組合保險策略（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）和時間不變性投資組合保險策略（Time Invariant Portfolio Protection，TIPP）。

　　2.4 績效回顧與調整

　　大類資產配置的一個步驟是進行績效回顧與調整。績效回顧主要是回顧資產組合的收益和風險。績效回顧完成之后，如果發現資產組合的收益、風險特征不符合投資目標，那么需要重新調整資產組合；如果符合，則無需調整。

　　針對收益需要進行業績歸因分析，目標是解釋投資收益到底來源于什么。一般來說，大類資產配置的投資收益來源可分解為資產配置、證券選擇以及相互作用這三方面。

　　三、 金融機構資產配置實踐

　　本屆全國金融工作會議上提出了引導金融行業從綜合混業經營向專項分業經營有序轉變。“聚焦主業，做精專業”應成為我國金融行業未來一段時間的發展方向。在分業經營模式下，隨著貨幣市場的完善和利率市場化的發展，利率對我國商業銀行與保險公司投資收益的影響開始顯現，銀行、保險作為典型的負債經營機構，資金規模龐大，監管要求趨嚴，為維持利潤的穩定增長，做好資產負債精細化管理成為必然趨勢，資產負債管理離不開大類資產配置。“大資管”領域正面臨剛性兌付逐步打破、利率市場化、資產荒的經濟形勢壓力，提升尋找優質資產的能力、實現資產多元化配置是破解當前問題的關鍵，不同金融機構的業務特征、收益風險管理訴求不同，有效配置的資產類型也不盡相同。

　　3.1 商業銀行

　　對商業銀行來說，受投資監管、資本約束和負債特征影響，表內可配置的資產范圍有限，一般包括現金及存放中央銀行款項、同業資產、發放貸款及墊款以及證券投資。

　　商業銀行進行資產配置不能簡單地僅考慮資產端的管理和收益目標，現代商業銀行管理理論已經經歷了資產管理—負債管理—資產負債綜合管理的發展階段。當前情況下，商業銀行資產配置要納入資產負債管理的綜合范疇，對資產負債表中各賬戶，包括資產、負債以及資本的資金水平、變化和相互之間的組合進行規劃、支配和控制。因而，在確定盈利目標的前提下，商業銀行的資產配置管理要滿足資本充足率、存貸比、流動性要求，還要考慮資產負債缺口，如利率敏感性缺口、流動性缺口等。在具體資產選擇上，除了需要考慮各類資產的名義收益率的高低、期限、波動率，還需要考慮各類資產的監管成本、稅收待遇以及違約風險等問題。

　　3.2 保險機構

　　按承保保險類型不同，保險公司主要分為壽險公司和產險公司兩大類。我國保險資金的可配置資產范圍涵蓋存款、流動性資產、固定收益類、權益類資產、不動產類資產等。壽險公司風險收益特征要求關注資產的長期收益和風險波動，配置產品時傾向于投資利息收入豐厚、收益穩定、風險波動較小的中長期資產；產險公司業務重點為各類財產的擔保與理賠，這類保險的特征要求產險公司的現金持有比例較高、資產負債匹配期限較短，偏好中短期固定收益資產。

　　與商業銀行類似，保險機構的資產配置要充分考慮資產負債聯動，滿足資產負債匹配要求和償付能力要求，注重利率風險的影響，在具體資產選擇上，要考慮每類資產的預期收益、波動率、流動性、利率敏感性、償付資本占用、償付期等方面的因素。實際配置過程中，不同品種的保險對應的資產配置會有所不同。產險公司和壽險公司的資產配置存在較大差異。即使都是壽險，不同品種的壽險因其或有負債的性質，其對應的資產也有區別。

　　3.3 資產管理機構

　　資產管理的本質是“受人之托，代人理財”，從資產管理的本質來看，廣義的資產管理機構不僅指基金公司、信托機構，“大資管”的發展趨勢下，券商、保險、銀行也紛紛躋身資產管理領域，也屬于資產管理機構范疇。與銀行、保險傳統業務領域資產配置不同的是，資產管理機構在進行資產配置過程中，無嚴格的負債壓力和匹配要求，相對約束條件較少，其投資約束主要來自委托人的風險要求和監管限制，在此基礎上盡可能追求利潤化的投資目標。

　　資產管理機構在資產配置過程中要考慮的約束條件，主要來自產品設計時所確定的投資收益要求、目標客戶的風險偏好、可投資產范圍和投資期限等。資產管理機構要更多的從傳統大類配置上加強戰術再配置，以挖掘性價比更佳的細分資產。

　　四、 資產配置理論及模型

　　4.1 資產配置理論發展過程

　　對資產配置模型的研究與大類資產配置理論的發展息息相關。為加強大類資產的有效管理，美國率先致力于大類資產配置策略研究。隨著資產類別的豐富和學術研究的不斷深入，大類資產配置理論經歷了從靜態到動態，從定性到定量、再到定量中融入主觀判斷的過程。

　　20世紀60年代以前，雖然許多投資者已經意識到資產配置的重要性，但僅停留在對其風險分散功能的認可層面，采用的配置方法一般為簡單的恒定混合策略，即保持投資組合中各類資產的價值權重不變。如等權重投資策略和60/40投資組合策略。

　　隨著投資者對待資產的態度趨于理性，以及各國金融市場的不斷深化和交易信息地迅速積累，20世紀50年代，Markowitz（1952）提出了均值-方差模型，正式將大類資產配置由實踐層面的摸索提升到了理論和模型層面的推演。而后，到Black&Litterman（1992）在高盛投資公司就職期間提出Black-Litterman模型（簡稱B-L模型），可用于實踐的量化型大類資產配置策略集開始發展壯大。

　　隨著市場競爭的不斷加劇和量化方法的廣泛使用，僅從歷史數據中提取信息進行資產配置并不總是可行和有效的。尤其是當宏觀經濟環境劇烈變動或是經濟政策大幅調整時，投資者先前所使用的資產定價方式和資本操作模式都可能不再適用。因此，一些經驗豐富的機構投資者往往在進行大類資產配置時，除了使用量化模型，還會考慮經濟周期走勢和未來的政策預期。另外，市場也開始更加注重管理人的能力，包括尋找經驗豐富的基金管理人、效仿基金的投資風格等，其中有代表的是大學捐贈基金模型和美林投資時鐘模型。

　　4.2 資產配置模型分類

　　按照資產配置理論發展的過程，及不同理論階段對應的模型研究，可以將資產配置模型分為傳統配置模型、量化配置模型和融入經濟周期和主觀判斷的配置模型。

　　資產配置模型分類及典型的代表模型和主要思想，如下表所示：

　　以上資產配置模型分類和介紹，主要是基于現代投資組合理論，站在組合資產優化角度的資產配置。實際上，如銀行、保險等負債機構，在進行資產配置模型的應用時，還要考慮負債約束和資本約束影響。廣義上來看，考慮負債約束的資產負債管理聯動模型，也能實現資產配置目標。從這一角度，資產配置模型還應該包括資產負債管理的常用模型，主要包括缺口類模型（如，流動性缺口、利率敏感性缺口）、隨機多目標模型、動態財務分析模型等。

　　五、 小結

　　資產配置在金融機構的應用是一個廣泛和長期的話題。大類資產配置是獲得長期收益和控制風險的主要驅動力，金融機構想要獲得長久穩定發展，做好大類資產配置始終是關鍵。實際上，不同金融機構業務結構、資產范疇、監管環境、市場波動、投資者心理預期等都會影響資產配置結果。隨著時間的推進，大類資產配置將發展為一系列各有特性更加復雜的模型，適用不同的市場、時機和主體。

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