企業內訓：本周釋放降準資金，地方債利率下降

　　企業內訓：銀行股的觀點：右側機會。4季度行情將好于3季度，4季度看基本面改善，更看好中小銀行，銀行股PB從0.7倍有望回升到1倍。

　　我們在7月5日提示銀行股底部確立后，銀行板塊上漲17%以上后，上周受國際資本市場波動的影響而出現大幅調整，漲幅收窄。我們的理由是：測算顯示0.7倍PB隱含不良率14%，而行業資本充足率只有13.68%，估值已反映市場最悲觀預期，底部確立。同時隨著政策轉向，銀行面對的宏觀環境和行業監管環境改善，銀行業績和估值需逐步回升，從而我們認為是：右側機會。

　　深度報告：《地方債和銀行股估值》中，我們詳細探討了地方債對銀行股估值的影響。如果可以把銀行的資產的分為：地方債和非地方債，地方債對銀行估值的影響更大，而非地方債約束有限，因為按照0.7倍PB測算，57萬億地方債隱含的不良率為35%，而非地方債那部分資產的實際不良率為5.12%。從而從銀行股估值的變化來看，地方債的風險化解對銀行估值貢獻更大。

　　我們研究發現：從2014年開始的上一輪地政府債務的置換在本年9月底已經全部完成，通過發行地方政府債券的方式置換了14.34萬億的存量債務，其中置換平臺類貸款12.7萬億。(1)此輪置換優化了地方政府的債務結構：平臺類貸款占比大幅下降，而地方政府債券占比在大幅回升，非標融資占比基本保持穩定，比如：2013年6月，地方政府債務合計17.79萬億，其中：平臺貸占比57%，債券融資占比10.32%，非標融資占比22%;但是2018年中期，地方政府債務合計54萬億，其中：平臺貸款占比29%，而債券融資和城投債合計占比為49%，非標融資占比22%。(2)這輪債務置換降低了地方政府的債務負擔，因為地方債的利率低于平臺貸，低于非標融資;(3)同時此輪債務置換也降低了銀行股面對的風險溢價，提升了板塊的估值。按照我們的額測算，2014年10月，風險溢價達到18%，而到2015年10月，風險溢價下降到9%，同期銀行股的估值也從2014年9月到2015年6月間，整整提高了1倍，而銀行股漲幅累計達到100%。

　　盡管上一輪的債務置換的完成，但是在從2015年到2018年中期為止，累計的地方政府債務按照我們的測算達到54萬億，其中平臺類貸款累計為15.68萬億，非標融資12.6萬億。舊的債務置換后，又出現新增的平臺類貸款，其對銀行股估值的約束依然存在，而且是約束銀行股估值最為核心變量。如果未來開啟新一輪的地方政府債務置換，置換掉新增的平臺類貸款和非標，其將再次優化地方政府的債務結構(本年2季度，財政部發布23號文，限制銀行給地方政府提供銀行貸款，只能通過購買地方政府債券的方式給地方政府融資，2018年下半年新增的平臺類貸款為零);同時，降低地方政府的債務利息支出，降低銀行股面對的風險溢價，提升估值。

　　之前，有消息地方政府債券的風險權重將從20%下降到0，這將降低地方政府債券的風險，增加銀持有意愿，同時降低地方政府債券的發行利率約37個bp，從而帶來無風險利率的下降，抬升市場和板塊的估值。

　　此外，從國際比較來看，國內銀行股估值已處于低位，隨著行業景氣度回升，銀行業ROE穩步回升，PB將逐步提高。我們的測算顯示：18年行業ROE合理中樞為14.5%，隨著政策逐步托低經濟，對經濟增長的預期會有改善，股權融資成本率會改善，對應的PB合理中樞預計有望提高到1倍左右。目前老16家上市銀行18年PB只有0.8倍，估值優勢顯著。

　　重點推薦標的

　　每周一股：工商銀行(三大戰略加快推進，多元引擎正在形成;零售業務持續發力，利潤貢獻提升;資產質量改善顯著，撥備壓力減輕;成本優勢明顯，凈息差彈性較大;ROE高于同業)

　　10月重點推薦：平安銀行(業績增長好于市場預期，資產質量有改善，同時零售業務逐步邁向2.0版的私人銀行業務)

　　中長期重點推薦：工行(首推);優質銀行股、平安、寧波、上海銀行;浦發、民生(新增);南京。

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