上市公司債務違約潮背后：盲目多元化之殤

　　從年初截至至今，國內已有19只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、中城建、神霧環保、富貴鳥、春和集團、中安消、凱迪生態等10余家公司，涉及金額合計超過130億元 —— 前四個月的債務違約已經超過2015年全年。

　　而過去三年債務違約金額分別為，2015年126億，2016年327億，2017年392億;從過去的技術性到現在實質性違約，未來這個數據還將會增加，這也是A股的隱患之一。

　　上市公司債務違約潮債務違約是如何發生的，我們不妨以連續9年躋身“中國企業500強”，名列浙江百強企業第27位的盾安集團為例：

　　2015年-2017年，盾安集團的凈利潤分別為11.4億元，12.3億元和14.1億元，凈經營現金流分別為12.4億元，15.8億元和16.1億元;而同期公司的財務費用分別為11.7億元，13.3億元和15.3億元。

　　也就是說，盾安集團最近三年的凈利潤基本都用來支付借貸利息了：杠桿用到盡頭，資金鏈不能再繃緊。

　　再來看其債務：2017年和2018年第一季度，盾安集團的有息債務分別為326億元和343億元，其中短期部分分別為226億元和241億元，其有息債務已經超出了其股東權益的規模。

　　盾安集團的有息債務，尤其短期有息債務已經超出了其承受能力。但是公司在此期間，仍在繼續大力投資：2015年-2017年投資現金流流出2.5億元，40.2億元，13.4億元;2018年一季度繼續流出6.3億，因此不得不依靠增加債務來維持現金流。

　　盾安集團的最大問題在于，其資本結構中的債務融資過多;而在債務融資中，短期債務又過多。由于長期債務規模過大、尾大不掉，所以只能依賴不斷的短期融資的滾動來維持現金流 —— 在滾動的過程中，借貸期限一定是越來越短、利率越來越高，直到撐不住崩掉。

　　那么，面臨債務危機的上市公司，為什么此前要把杠桿用到極限，瘋狂的投資擴張呢?如此多元化擴張的目的為何?

　　由于實業利潤微薄、加之賺快錢的心態，過去的三至五年，相當一部分上市公司逐漸熟稔了類似的套利模式：通過資本運作，不斷的兼并和收購，打造出類似樂視的“多元化生態”;通過賦予這樣的“多元化生態”以想象空間來做大市值，并最終依靠大股東減持的方式來套現。

　　在這個套利模式中，被收購標的質地好壞，上市公司能夠真正消化、并和既有資產形成協同效應，已經變得越來越不重要。真正重要的只有兩條：一是被并購資產是否為資本市場追捧，屬于熱門行業的公司;二是通過并表，快速做大上市公司的凈利潤。

　　最終，在這個游戲中，多元化并購變成了“凈利潤×市盈率=總市值”的資本游戲。通過膨脹總市值來套現，其暴利遠勝于扎實做實業的微利，這使得上市公司風險偏好越來越強：可能質押自己的股權，再用這些錢配資，并購了一大批處在熱門行業的糟糕資產;這些資產甚至或因虧損而拖累了上市公司本身。

　　在股市行情好，資金寬裕的情況下，這個游戲固然暴利。但如果股市轉熊、加上金融去杠桿，那些盲目擴張、無序舉債的企業就會原形畢露 —— 隨著股票市值的縮水，融資渠道的不斷收窄，財務成本的不斷攀升，而深陷債務泥潭;曾經被上市公司推崇的多元化擴張戰略，那么成了壓倒企業的致命稻草。

　　市場上資金大幅收緊源于今年春節之后，直接導火索是春節前后中小創公司的大跌。股市短期的猛烈下跌，致使很多上市公司此前的股權質押面臨被平倉的風險，并導致市場對資金的需求大增。

　　以市場上針對上市公司的信用貸為例，春節前市場資金相對還沒有那么緊張，借貸成本基本在12%-14%之間;但僅僅過來一個春節，這個成本就快速飆升到18%-20%之間。

　　更為糟糕的是，隨著資管新規的落地以及政策收緊，金融機構基本被強力監管，導致信用貸的資金來源都出現較大問題。很多資方的資金池受到影響，近期已經無錢可借。

　　上市公司債務違約潮，而針對房地產項目的過橋資金，其成本已經從兩個月前的13%漲至當前的15%，未來還有可能繼續飆升;不但面臨繼續飆升的狀況，而且基本是斷頭息，拿到的錢已經被提前扣掉利息。

　　上市公司債務違約潮，從行業來看，未來風險最大之處可能在周期性行業。

　　據天風證券測算，A股各行業“有息負債/全部投入資本”的中位數高于30%的行業包括房地產、鋼鐵、公用事業、交通運輸、有色金屬、采掘、建筑裝飾和建筑材料。其中，鋼鐵、采掘、建材等行業景氣周期處于高位，暫時安全。

　　但是，房地產、公用事業、建筑等行業景氣不佳，或者內部分化比較大，尤其是其中的民營企業。

　　可以說，上市公司債務違約潮，A股未來面臨的最大威脅之一，就是債務違約。兩三年前瘋狂擴張、試圖通過資本游戲套現的上市公司，都到了還債的時候。

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